不会估值的代价

投资的目的是在相对低风险下获取较高的回报,估值可以帮助我们评估买入价格的安全性,以及通过研判企业未来的收益增长来预测股票的潜在涨幅。 对于中长线的价值投资者来说,必须具备为股票正确估值的能力,否则做投资就如同蒙着眼睛走路一般,特别是在概念炒作的难度越来越大、操纵股价的代价越来越高、绩差股退市越来越频繁的当下,不具备较强的投资估值能力将很难在市场里长期盈利甚至生存,但是做到正确估值却是件很不容易的事!

l一、为不同类型的企业匹配适宜的估值方法时容易出错

现有的估值方法共分为4大类约20余种:

① 绝对估值法:包括现金流贴现法(DCF)、股息倍数法(DDM)、经济附加值贴现法(EVA);

② 相对估值法:包括市盈率法(PE)、市净率法(PB)、息税前企业价值倍数法(EV/EBIT)、息税折旧摊销前企业价值倍数法(EV/EBITDA)、市销率法(PS)、自由现金流企业价值倍数法(EV/FCF)、用户数企业价值倍数法(EV/GMV)、PEG等;

③ 资产价值法:包括重置成本法、清算价值法、RNAV(重估净资产法);

④ 其他方法:包括VM指数(VM指数=本轮投前估值/前轮投后估值/两轮之间间隔月数)、实物期权法、分部估值法等。

不同行业的公司、不同资产类型的公司需要适用不同的估值方法,甚至于同一公司在不同发展阶段以及同一公司的不同产品线也需要采用不同的估值方法。如果选用的估值方法错误,那么计算得出的估值结论将与真实的企业价值差异巨大,这将会误导投资者做出错误的投资决策,从而蒙受损失。

从行业角度看:

① 对于有色金属、黑色金属、可选消费等强周期企业和非保险金融企业通常采用PB法估值或P/Normalized EPS法进行估值,不能用常规的PE法进行估值,彼得林奇说过:“在低市盈率时投资周期股,是快速致穷的捷径”。

② 对必需消费类或者建筑施工类等弱周期企业,适用于PE法或PEG法,但是这里所采用的每股净利润数据,不应该是之前或当下的利润,而应该是未来三至五年的预期净利润数据的平均值。

③ 对于房地产企业,根据其盈利状况的不同可以相应采用PE、PEG、EV/FCF或者重估净资产法等。

④ 对于生物制药企业,管线估值是一种全球流行的估值方法,以在研产品数量、产品研发进程作为估值的关键因素,通过较为严格的假设,估算各管线未来的现金流情况,并通过确定折现率来折算为公司当前的价值。

⑤ 对于科技创新股票,处于发展初期的企业通常收入规模较小且净利润不稳定,可使用P/S或市研率(市值/研发投入)或P/FCF进行估值,也可采用目标市值法和VM指数法估值,对于资本结构与同行业相差较大的公司,为排除杠杆对P/S的影响,可用EV/Sales指标作为替代;对于处于业绩成长期的企业适用的估值方法逐步切换至PEG或EV/EBITDA,若企业成长路径主要为外延并购时,并购后发生的商誉减值可能会导致净利润大幅变化,则EV/EBITDA更适用于这类企业的估值;处于成熟期的企业具备稳定的盈利能力,主要采用P/E或EV/EBITDA或DCF、DDM估值;当外部环境波动导致企业经营下滑时,可使用P/B或P/S提供短期估值参考,并在企业经营恢复时逐步切换回基于盈利预期的估值方法,如P/Normalized EPS等;当企业进入衰退期时,这个阶段适宜使用清算价值法,根据资产质量折算率推断企业的剩余价值。

⑥ 对于电商类企业,通常盈利模式为根据电商交易额(GMV)抽成,因此用EV/GMV来估值。GMV = 实际成交金额 + 取消订单金额 + 拒收订单金额 + 退货订单金额。

⑦ 对于信息提供商、社交平台等企业,要引入多个新指标进行综合估值,包括DAU(日活跃用户数)、MAU(月活跃用户数)、ARPU(每客户月产生收入)、MRR(月经常性收入)、ARR(年经常性收入)、CAC(单一获客成本)、LTV(单客户终身价值)、单用户权益价值、Churn(客户流失率)等,依托这些指标中的一项或几项,用相对估值法中的可比倍数法进行估值。

⑧ 对于业务多元的企业需要使用分部估值法,即细致拆分每项业务,针对不同行业特性选择相应的估值方法,计算出不同业务的估值,然后再加总计算企业的总估值。

从资产特征角度看:

① 重资产型企业(如传统制造业),以净资产估值方式为主,盈利估值方式为辅。

② 轻资产型企业(如服务业),以盈利估值方式为主,净资产估值方式为辅。

③ 对于资本结构与同行业相差较大的企业,估值方法应采用企业价值法,而不是股东权益法。

④ 对于折旧摊销大的企业,估值方法应采用EV/EBITDA法,不宜采用市盈率法。

综上可知,估值方法种类繁多,不同的估值方法所依托的“估值锚”不同,有的为净利润,有的为经营利润,有的为若干年的平均利润,有的为用折旧、摊销、财税数据处理过的净利润;有的为销售收入,有的为自由现金流,有的为研发费用,有的为用户数;有的为净资产;有的为股息等。而不同行业、不同状况的企业到底该采用哪种估值方法并没有一定之规,但总体来说投资者所选取的“估值锚”的数据应该相对稳定、其变化趋势应该能够较好地反映企业经营状况和市场地位的变化,以及反映企业资本结构和财务管理的差异,从而相对准确地反映企业内在价值的变化。此外,当我们对一个企业进行估值时,往往需要至少运用两种以上不同的估值方法进行相互印证,对各种估值结果进行综合研判后才能确定最终的估值结果。

二、估值分析不是单纯的财务分析,估值分析的基础是对企业进行运营分析,投资者如果不能清晰了解该行业的产业政策、竞争格局和发展状况,不能精通该行业的专业知识、不能搞懂该企业的运营管理,将难以做出正确估值。

投资者估值某个企业其实质就是分析一门生意,可以作为估值锚的真正有意义的数据不是已经实现的各项历史经营数据,而是至少未来3-5年(最好是5-10年)将要实现的各项经营数据,包括未来历年的销售收入、毛利率、经营利润、净利润、自由现金流、财务结构、融资成本、摊销折旧等。企业的发展是动态的,昨天的成功不代表明天的成功,昨天的弱小也不代表明天的弱小,要想正确地预判未来几年的经营数据,首先必须做到能够针对标的企业进行正确的行业分析和运营管理分析:

① 企业的发展速度与行业的发展速度高度正相关,且受限于行业的发展速度限制,所以我们必须选取具备高度发展潜力、正步入高速成长期的行业来投资,投资者必须能够正确分析国内外的宏观环境、企业所处行业的政策环境、供需状况、竞争格局、产业链条、潜在发展空间等。

② 只有具备核心竞争力、具有高度竞争壁垒的企业才能够持续保持或创造竞争优势,从而才能够持续享有较高的毛利率和超过行业平均发展水平的发展速度,投资者必须能够正确分析企业的商业模式、核心竞争力、市场地位、市场壁垒等。

③ 只有优秀的管理团队才有可能在快速变化的市场环境和激烈的市场竞争中胜出,从而为股东持续创造较高的ROE和更多的自由现金流。投资者必须懂得辨别什么是优秀的企业管理者,哪些人才有可能成长为优秀的企业家。

④ 优秀的投资者还必须具备较强的政策分析能力和较高的政治情商,这样才能从错综复杂的国内外政治、经济的海量信息中及早挖掘出潜在的、即将高速成长的产业投资机会。

三、为估值所需要的各种要素变量合理赋值是一项完全主观的工作,“失之毫厘、谬之千里”。

要完成一项估值,除了要确定各类“估值锚”的数值,如上文所述,这是一项充满不确定性的预判工作,而且我们还需要为各类模型所需的其它基本要素进行赋值:

① 在绝对估值法中的DCF模型中,我们不但要确定自由现金流的数值,而且还需要确定贴现率和进入稳定增长期后的现金流增长率的数值。依据企业经营风险的不同和权益资本期望收益率的不同,投资者通常需要在6-13%之间为贴现率确定一个数值;而稳定增长期后的现金流增长率通常不应高于名义GDP。

② 在绝对估值法中的DDM模型中,投资者须把当期的股息数据以作为“估值锚”,而且还要确定投资者的预期回报率(贴现率)和未来若干年的股息增长率。

③ 在相对估值法的各类可比倍数估值法中,我们需要在各类利润、各类现金流、收入、净资产等经营数据中选取一个或者几个数据作为“估值锚”,这是一项充满不确定性的工作。而且还要在此基础上,选取所处行业相同、经营业务近似、发展阶段近似、资本结构近似、财务杠杆近似的适宜的可比公司,并确定适宜的估值倍数,这同样是一项充满不确定性的工作。比如电商业务适宜用自由现金流企业价值倍数法(PCF)估值,亚马逊公司的PCF多在25—35倍间波动,那么我们给阿里巴巴的PCF估值倍数到底应该是多少倍合适呢?给京东的估值倍数是更低些还是更高些合理呢?投资者不应该只是简单拍脑袋随意确定一个数值,而是需要综合评估待估值企业与可比公司在市场地位、财务稳定性、盈利模式、净资产收益率、经营杠杆、增长前景、个性差异等方面的差异后,依据模型最终确定一个相对合理的倍数值,当然,这个过程仍然是一个主观的预测行为,是没有固定标准可循的。

综上,各类估值法的估值过程都是一个充满不确定性的主观过程,而任一估值要素的微小调整,都可能导致最终的估值结果出现大的差异,所以估值对企业价值定性的意义远大于定量。我们不应追求得到一个精确的估值结果,巴菲特认为“宁要模糊的正确,不要错误的精确”,他说自己估值时从未复杂到需要借助计算器。

四、为估值确定合理的安全边际不容易。

因为估值结果很难做到精确,且估值结果常常与真实的企业价值相差很大,而且股价总是围绕着企业价值上下宽幅波动,所以即便投资者所计算的估值合理,也不能保证投资者在短期甚至中期内能够赚钱。所以格雷厄姆和巴菲特非常强调安全边际的作用,即买入价格至少应该在估值价格的基础上再打7折。当然,安全边际设定得越高买入后亏损的可能性就越小,但是事物总是两面的,过于谨慎会使得投资者总也找不到合适的买点,会错失许多好机会。比如亚马逊、阿里、京东、特斯拉均在连续亏损十几年后才实现盈利,许多优秀的投资家均因为过于谨慎而错失了投资这些企业从而实现盈利百倍以上的机会。

五、总结:掌握正确的估值原则更重要,对估值结果不必过于追求精确;恪守能力圈,有所为有所不为;始终按照正确的原则和方式进行估值,以至拙胜至巧;要敢于在危机时逆势买入基本面过硬的优质股票。

通过前文分析可知,我们无法为企业价值进行精确估值,估值更像一门艺术而不是科学。对于普通投资者来说,掌握正确的估值原则比得到精确的估值结果更为重要,这可以帮助我们了解主力机构等大资金选择股票和建仓买入的标准(根据“选美理论”,我们个人认为的好股票往往不如大资金认可的好股票更容易上涨),更为重要的是可以使我们大大减少落入“估值陷阱”的概率。

长期来看,投资者收益的核心驱动力主要在于股票的盈利增长,估值变化的贡献占比较小,决定股票长期回报率的核心因素是企业的资本回报率,因此研究企业的运营管理远比研究估值技巧重要得多。

没有高深的专业知识,不透彻了解国家的产业政策方向以及行业的竞争格局和成长前景,我们就没有办法为企业进行正确估值,所以巴菲特强调“能力圈”的概念,即指他只投资自己看得懂、分析得清楚的行业。巴菲特在过去近70年的投资生涯中,主要只投资了消费、传媒和金融三大行业(这三大行业的股票在其总投资占比中数十年来一直保持约7、8成的水平,巴菲特所买入这三大行业的重仓股的持股周期几乎都长达十余年以上,其中华盛顿邮报的持有时间41年,GEICO保险的持有时间44年)。只在最近几年,巴菲特因为购买了约30%仓位的苹果股票,才使得其投资占比发生了较大变化,但是其投资中金融板块的占比仍然高达约四成。

巴菲特所长期喜爱的两大行业,即消费和金融,这两个行业都是时间的朋友,即不管经济周期如何轮回,不管宏观微观、政治经济、国内国外等方面突然出现多少“黑天鹅”、“灰犀牛”的意外冲击,确定无疑的是各国央行都将在未来新印更多的钞票,物价将越来越高,必需消费品将不断涨价,因此消费和金融行业都将随着时间的推移而确定性地成长,尽管其在多个时期内的成长速度远远不如科技行业那么耀眼,但是其长期成长更确定、成长速度的波动更小。投资这样的行业,可以使得投资者进行估值的难度大为降低。

自八十年代以来,虽然医药、科技板块中牛股倍出,但是因为这两个行业中多数企业的核心竞争力难以长期保持,故成长的波动非常大,不符合巴菲特的价值投资原则,所以巴菲特很少投资这两个板块,他虽然错失了其中许多可以上涨数十倍甚至上百倍的牛股,并在多个时期因跑输大盘而被其他投资者所嘲讽,但是这并未妨碍其创造出神迹般的投资业绩。从某种意义上讲,正是因为他的守拙,他对自己投资原则所具有的宗教信仰般的坚持,才造就了他非凡的成功。

回顾巴菲特的投资业绩,可知他在多数年份业绩平平,其真正赚取超额收益的机会主要来自于危机时的“贪婪”,当然,其前提是他在前一波股市高潮时已经提前落袋为安储备了大量现金。

六、对于普通投资者来说,应按照如下原则在A股进行投资:

① 精研一个或几个行业的专业知识,长期跟踪几只具有较强核心竞争力和潜在快速成长空间的股票,不必在乎其具体估值数值的多少,耐心等待危机时刻的到来,这个危机时刻可能是全世界的金融危机,可能是本国的债务危机,也可能是行业的政策危机,或者是个股遭遇黑天鹅时,如果我们此时经过审慎评估认为危机不影响行业的长期发展前景和企业的长期竞争力,那么我们就应该在股价的相对历史底部区域大胆买入,就是绝对高胜率的投资方法。

② 对于持股超过三年以上的长线投资,应该只选取必需消费、非券商金融、医药等弱周期行业,用PE法结合PEG法进行估值。

③ 对于科技成长企业,其股价拐点往往同步于企业的收入拐点而不是利润拐点,投资者应更关注行业的科技周期进程,以及企业的核心竞争力(可用毛利率衡量)及潜在成长增速,不必在乎股票的静态市盈率和市净率的高低,也不必过于在市销率或者其它估值数据上斤斤计较,而是应更加关注该企业是否在不久的将来是否会确定性的快速成长。当然,对于这样的股票持股周期不能太长,一旦行业的成长速度走平甚至放缓,或者股价领先业绩上涨得太快,就应该清仓了。

④ 对于强周期性股票,用PB法进行投资为好,但比估值数据更重要的是投资者要能够看准行业周期,这要求投资者不但要搞清楚该行业的供需格局、发展状况,而且要对宏观经济有研究,要搞懂金融周期、经济周期、产业周期、库存周期之间的关系,争取做到在产业周期和库存周期的底部买入、在产业周期的顶部卖出,中线波段操作,这是一种高风险但获利颇丰的投资方法。

⑤ 至于短线操作,则跟基本面分析和估值分析几乎没关系,按照技术形态或技术指标,追随市场热点炒一把,能够做到见好就收、严格止损就行了。当然,当下由于“涨停敢死队”越来越被政策打压,绩差股很容易就被退市,这种投资方式的风险收益比已经越来越不划算了。

2020年5月16日


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